Цінний папір в економіці бізнесу є письмовим доказом права власності. Вона дає вам право на отримання майна, яким ви зараз не володієте. Більшість людей знайомі з акціями та облігаціями. Це найпоширеніші види цінних паперів. Існує безліч спеціалізованих видів, розроблених задоволення конкретних потреб. Даний посібник зосереджено на купівлі та продажу цінних паперів, випущених приватними корпораціями. Державні цінні папери розглядаються в окремому розділі.
Види корпоративних цінних паперів
Корпорації створюють два основні види цінних паперів. Облігації є боргом. Акції є частка володіння чи акціонерний інтерес у діяльності компанії. Термінологія змінюється залежно країни. У Великій Британії термін «stock» зазвичай відноситься до позики. Частка в капіталі називається “share”.
Облігації
Облігація – це борговий інструмент. Це обіцянка. Корпорація зобов’язується виплатити фіксовану суму у зазначену дату погашення. Відсотки виплачуються через регулярні проміжки часу досі. Облігації можуть бути зареєстровані на ім’я призначених осіб. Вони можуть бути випущені на пред’явника. Це полегшує звернення. Облігаціонери зазвичай отримують відсотки, переводячи в готівку прикладені купони.
Корпорації важко виплатити усі облігації одночасно. Поширеною практикою є поступова виплата. Допомагає наявність серій з різними датами погашення. Також працює механізм амортизаційного фонду. Регулярно виділяється певна частина прибутку. Ці кошти спрямовуються на погашення облігацій.
Облігації може бути пред’явлено дострокове погашення (call option). Компанія має таке право. Це дозволяє корпораціям скористатися зниженням процентних ставок. Вони випускають нові облігації на вигідніших умовах. Отримані кошти використовуються погашення старих випущених облігацій. Інвесторам потрібен захист. Облігації можуть бути такими, що не підлягають достроковому погашенню протягом певного періоду. Зазвичай, це п’ять чи десять років. Ціна погашення може дорівнювати номінальній вартості плюс премія. Ця премія зменшується з наближенням облігації до дати погашення.
Іпотечна облігація є основним типом. Вона є вимогою до певної нерухомості. Цей захист зазвичай забезпечує пріоритетне становище. Фінансові труднощі, які ведуть реорганізації, сприяють власникам таких облігацій. Іншим типом є облігація під заставу довірчого керування (collateral trust bond). Запорукою є нематеріальне майно. Акції та облігації, що належать корпорації, є забезпеченням. Залізниці та транспортні компанії використовують обладнання як забезпечення зобов’язань. Вони фінансують покупку рухомого складу. Сам рухомий склад є запорукою.
Термінологія варіюється в різних країнах. У Сполучених Штатах термін «debenture» стосується відносно довгострокових незабезпечених зобов’язань. В інших країнах він описує будь-який вид корпоративних зобов’язань. Термін «bond» частіше відноситься до позик, випущених громадськими органами влади за кордоном.
Гібридні корпоративні цінні папери
Корпорації розробили гібридні зобов’язання. Вони призначені для задоволення різних умов. Конвертована облігація одна із найважливіших видів. Її можна обміняти на прості акції за вказаними цінами. Ці ціни можуть поступово зростати з часом. Така облігація є інструментом фінансування. Вона залучає кошти за низькою відсотковою ставкою на початкових етапах проекту. Прибутковість у період, зазвичай, низька. Це стимулює конвертацію боргу в акції зі зростанням прибутку.
Облігації, що конвертуються, привабливі в періоди ринкової невизначеності. Інвестори одержують захист від падіння цін за рахунок облігаційної частини. Вони не відмовляються від можливого прибутку від акційної частини. Якщо ціна облігації падає нижче за її еквівалент у звичайних акціях, арбітражери починають діяти. Вони купують недооцінену облігацію. Вони продають переоцінені акції. Вони здійснюють постачання акцій, займаючи їх. Це називається продажем у шорт. Зрештою, вони конвертують облігації, щоб отримати акції. Потім вони повертають акції позичальнику.
Облігація з прибутковим відсотком (income bond) – ще один гібридний тип. Вона має фіксовану дату погашення. Відсотки виплачуються лише у тому випадку, якщо вони зароблені. Такі облігації виникли у Сполучених Штатах. Вони виникли внаслідок реорганізації залізниць. Інвестори, що тримали облігації з дефолтом, взяли зобов’язання щодо облігацій з прибутковим відсотком. Вони обміняли свої цінних паперів на нову форму. Емітент став менш уразливим до ризику банкрутства. Відсотки за новими облігаціями з прибутковим відсотком залежали від прибутку.
Пов’язана облігація (linked bond) – ще одна форма. Вартість основного боргу пов’язана із стандартом вартості. Іноді відсотки також прив’язані до стандарту. Як стандарти використовуються ціни на товари. Підходять індекси вартості життя. Застосовуються комбінації іноземних валют. Принцип прив’язки є старим. Облігації цього типу отримали значний імпульс після Першої та Другої світових воєн. В останні роки найбільше застосування вони знайшли у країнах із сильним інфляційним тиском. Облігації з фіксованим доходом відлякують інвесторів у таких країнах.
Реальна цінність володіння
Коли ви вкладаєте ризиковий капітал у компанію, ви отримуєте акції. Це ваша частка у загальному пирозі. Вона є правом власності. Однак те, чим ви фактично володієте, залежить від статуту компанії, внутрішніх правил (статі) та законодавства штату чи країни, в якій зареєстровано корпорацію.
Зазвичай акціонери мають право на розподіл дивідендів. Ви отримуєте право голосу при виборі директорів та прийнятті ключових корпоративних рішень. Ви можете перевірити бухгалтерські книги. Рідше вам надається “переважне право” (преемтивне право) на купівлю нових акцій до того, як це зроблять інші. Ваша частка володіння поділена на одиниці, які називаються акціями.
Довгий час сертифікат акцій був просто підтвердженням права власності. Тепер він є інструментом передачі прав. У деяких країнах широко поширені на пред’явника сертифікати. Вони можуть передаватися без підпису індосаменту. Щоб уникнути їхньої втрати, люди часто зберігають сертифікати в банках. Ці установи здійснюють перекази прав шляхом заліку зустрічних вимог та ведення бухгалтерського обліку.
У Сполучених Штатах сертифікат акцій зазвичай реєструється на ім’я власника. Або він зберігається на ім’я брокера (street name). Це означає, що його тримає брокер чи банк. Банк може використовувати ім’я номінального власника з юридичних причин. Це спрощує передачу прав та полегшує процес перекладу. Деякі інвестори все ж таки вважають за краще зберігати сертифікати на своє власне ім’я. З юридичних чи особистих причин.
Привілейовані та звичайні акції
Корпорації можуть надавати різні права різним класам акцій. Привілейовані акції мають пріоритет. Вони мають переважне право отримання дивідендів. У разі ліквідації компанії вони мають пріоритет при розподілі активів.
Дивіденди за привілейованими акціями зазвичай фіксовані. Вони часто накопичуються. Якщо корпорація пропускає виплату, дефіцит, що утворився, повинен бути погашений. Звичайні акції одержують виплати лише після дозволу цієї заборгованості. Привілейовані акції, що беруть участь, отримують більше. Вони беруть участь у розподілі прибутку, що йде на прості акції. Це часто використовується як приманка, коли корпорація перебуває у фінансово слабкому становищі.
Привілейовані акції немає терміну погашення. Вони можуть мати умови викупу, аналогічні до облігацій. Деякі з них включають право конвертації. Інші використовують амортизаційний фонд. Права голосу змінюються. Акціонери привілейованих акцій можуть голосувати з усіх питань. Найчастіше вони голосують лише за певних умов, наприклад, якщо є заборгованість з дивідендів.
Звичайні акції є залишковим інтересом. У деяких країнах вони називаються звичайними акціями (ordinary shares). Виплати за облігаціями або привілейованими акціями є фіксованими. Дивіденди за звичайними акціями встановлюються директором на момент виплати. Вони змінюються залежно від прибутку. Ринкова ціна сильно коливається. Вона залежить від очікувачів інвесторів щодо майбутнього прибутку.
Опціони та варанти
Опційний контракт дозволяє власнику купити цінний папір за фіксованою ціною. Термін дії обмежений. Одна з форм – варант на купівлю акцій. Він дозволяє власнику купувати прості акції за встановленою ціною. Співвідношення (коефіцієнт) передбачено заздалегідь.
Варранти підвищують ліквідність старших цінних паперів. Вони іноді є частиною винагороди для банкірів, які просувають нові випуски.
Варранти на акції для співробітників – ще одна форма. Вони є компенсацією для ключових керівників. Вони схильні до обмежень. Як правило, вони не підлягають передачі.
Акції прав відрізняються від варантів. Вони підлягають передачі. Вони дозволяють акціонерам купувати інший цінний папір або його частину за вказаною ціною. Підписка пропорційна поточним володінням. Термін дії прав на купівлю акцій коротший, ніж у варантів. Ціна передплати нижча за ринкову ціну звичайних акцій.
Нові цінні папери не продаються власними силами. Маркетинг цих випусків є механічним зв’язком, який переміщає капітал від громадян, які мають вільні кошти, до суб’єктів, яким він необхідний. Ощадники можуть розміщувати свої гроші у ощадних банках чи страхових трастах. Хто ж є кінцевим позичальником? корпорації. Муніципалітети. Національні уряди.
Обсяг державного боргу у всьому світі злетів угору. Уряди тепер є важкоатлетами на ринках нових цінних паперів. Вони не можуть просто так, наосліп, випускати борг. Вони повинні стежити за тим, як їх запозичення впливають на решту ринку. Казначейства аналізують відсоткові ставки. Вони вивчають патерни доходності. Вони відстежують, хто що тримає. Якщо вони припустяться помилки в цьому, недержавні позичальники зазнають більш високих витрат.
Місцева влада стикається з суворішими правилами. Закони та нормативні акти регулюють випуск нових облігацій. Зазвичай інвестиційні банкіри купують ці облігації і потім перепродують їх публіці. Ціна зростає. Прибутковість падає. Іноді умови узгоджуються.
Однак у США королем є конкурентний торг. Емітент повідомляє про випуск облігацій. Він зазначає суму. Дата погашення. Ціль. Синдикати інвестиційних банківських установ подають заявки на угоду. Переможець пропонує уряду найкращі умови. Потім цей синдикат перепродує облігації публіці. Ціни калібруються так, щоб перевершувати comparable ринкові зобов’язання. Маржинальний прибуток підтримується на мінімальному, але у присутньому рівні.
У приватних фірм є варіанти. Фінансовий менеджер, який потребує грошей, може звернутися безпосередньо до комерційних банків. Кредити. Кредитні лінії поновлення. По суті це формальна кредитна лінія. Просто.
Або вони можуть продавати цінні папери. Приватне розміщення з інституційним інвестором, таким як страхова компанія, дозволяє уникнути складного процесу громадського розподілу. Це дозволяє уникнути ризику нестабільних ринкових умов. Але є компроміс. Відсутність громадського пропозиції означає відсутність сприятливої реклами. Це також не дозволяє залучити достатньо капіталу для масштабних фірм із постійними потребами у фінансуванні. Юридичні вимоги є обмежувальними.
Публічне розміщення (флотація) є альтернативою. Компанії зазвичай наймають інвестиційного банкіра.
Банкір може outright купити цінні папери. Потім продати їх публіці із націнкою. Банкір перебирає ринковий ризик. Якщо випуск величезний, банк-організатор залучає інші установи, щоб поділити вартість покупки. Вони формують покупний синдикат. Потім створюється група з продажу розподілу облігацій серед публіки.
Як альтернатива банкір діє як агент. Він бере комісію з того, що продається. Ризик щодо інвентарю не приймається.
Якщо компанія веде переговори із банкіром, це стосунки. Банкір радить з timing. За умовами. Якщо це конкурентний торг, відносини холодніші. Більш безособові.
У сучасних фінансах є золоте правило. Інвестори мають знати емітента. Ви не можете оцінити якість у вакуумі. Багато країн тепер потребують реєстрації заяв. Письмові проспекти емісії. Прозорість не опціональна.
Європа функціонує інакше, ніж США. Агресивна інвестиційно-банківська машина, помітна в Америці, відсутня. Натомість європейські комерційні банки домінують у фінансуванні промисловості. У та Великобританії комерційні банки грають меншу, традиційнішу роль.
1960-ті роки змінили усі. Промислово розвинені країни зазнавали труднощів із пошуком місцевого капіталу. Емітенти почали розміщувати цінні папери, які підлягають виплаті у 17 різних європейських валютах. Так народився міжнародний ринок цінних паперів.
Вони також намагалися випускати облігації паралельно у різних країнах. Кожна частина була номінована у місцевій валюті. Юридичні та технічні перешкоди вбили цю ідею. Вона не прижилась.
Проблема платіжного балансу США прискорила зростання європейського ринку. Закони США фактично закрили ринок капіталу іноземних емітентів. Було запроваджено обмеження на іноземне кредитування з боку американських установ. Прямі іноземні інвестиції американських корпорацій зіткнулися із зустрічним вітром.
Багатонаціональні американські корпорації не мали вибору. Їм потрібно було фінансувати закордонні філії, що розширюються. Вони глянули за кордон.
Американські та іноземні інвестиційні банкіри формували синдикати розміщення цих цінних паперів. Ринок євродоларів сприяв цьому. Євродолари – це вимоги на долари, депоновані у європейських банках. Більшість нових облігацій, що пропонуються за кордоном, була номінована в євродоларах.
Капітал перемістився. Механізм еволюціонував. Ландшафт змістився від внутрішніх ізольованих структур до більш інтегрованої, хоч і складної, глобальної мережі.
Чому транскордонний випуск має значення
Зрушення було не просто про втечу від обмежень США. Це було про ефективність. Коли локальні ринки стискаються, капітал тече туди, де його вітають. Ринок євродоларів надав такий канал.
Для корпорацій це означало доступ до глибших пулів ліквідності. Для інвесторів це означало диверсифікацію за межі національних кордонів. Профіль ризику змінився. Валютний ризик став суттєвим чинником. Але так само, як і потенціал вищої прибутковості.
Спадщина цієї доби зберігається. Сучасні глобальні ринки облігацій не виникли з нізвідки. Вони були викувані необхідністю. Регуляторний арбітраж. Простим фактом того, що гроші шукають найкращу доступну доходність, незалежно від географії.
Інвестори, як і раніше, стикаються з тією ж основною проблемою. Оцінка кредитної якості у світі, де даних багато, але інтерпретація є суб’єктивною. Інструменти змінились. Фундаментальна механіка залишилася незмінною.
Що це означає для поточних учасників ринку
Розуміння історії міжнародних цінних паперів допомагає пояснити поточну поведінку ринків. Коли ви бачите облігацію, випущену в Лондоні, але номіновану в доларах США, ви бачите завершальний етап еволюції 1960-х років. Ринок євродоларів створив структуру для транскордонного капіталу, яка, як і раніше, лежить в основі значної частини глобальних фінансів.
Для корпорацій здатність залучати кошти на міжнародних ринках залишається стратегічною перевагою. Але це вимагає навігації у складних регуляторних середовищах. Різні юрисдикції мають різні правила розкриття інформації. Різні правові системи.
Для приватних інвесторів урок зрозумілий. Диверсифікація – це не лише про класи активів. Це про географію. Про валюту. Про розуміння того, куди тече гроші та чому.
Ринки нині менш фрагментовані, ніж у 1960-х роках. Але вони далекі від простоти. Взаємодія між внутрішньою політикою та глобальними потоками капіталу продовжує формувати відсоткові ставки. І прибутковості. І ризик.
Нема ідеальної стратегії. Лише поінформовані вибори. І чим краще ви розумієте механіку, яка стоїть за новими випусками, тим краще ви позиціоновані, щоб їх робити.
У повоєнну епоху відбулася специфічна зміна у тому, як країни залучали капітал. У період із 1957 по 1965 рік сформувався новий європейський ринок. Це було не просто побічним ефектом торгівлі, а структурною зміною у глобальному фінансуванні.
Обсяг публічно розміщених іноземних облігацій значно зріс. У 1957 році обсяг становив приблизно 492,6 млн. доларів США. До 1965 року ця цифра майже потроїлася і досягла 1,4895 млрд. доларів США. Це масштабне розширення відбулося за короткий період у вісім років.
Хто позичав усі ці гроші?
Список основних позичальників був постійним і може бути дивним для сучасного слухача. Лідерами стали Канада, Австралія, Японія, Норвегія, Ізраїль, Данія та Нова Зеландія. Це не були промислові гіганти сьогодення. Це були економіки, що розвивалися або відновлювалися, з високими потребами в капіталі.
Роль держави проти приватного сектору
Майже у всіх випадках основним позичальником був національний уряд. Це було випадковістю. Держави були потрібні кошти на інфраструктуру, відновлення або рефінансування боргу. Вони зверталися до міжнародних ринків, тому що внутрішнього капіталу було замало.
Канада виділялася як єдиний виняток у цій групі. Там провідну роль взяли на себе політичні підрозділи — провінції та місцеві органи влади. Саме вони були основними позичальниками, а не федеральним урядом.
Ця різниця має значення. Воно показує, як місцеві фіскальні потреби стимулювали випуск міжнародних боргових зобов’язань. Це також наголошує на ранніх стадіях випуску муніципальних або провінційних облігацій у глобальному контексті.
Приватні позичальники у великих економіках
У Західній Німеччині, Великобританії та США ситуація була зворотною. Тут приватні компанії були єдиними позичальниками на міжнародних ринках. Уряди цих країн не випускали іноземні облігації у період.
Чому?
Це були усталені промислові держави. Вони мали глибокі внутрішні ринки капіталу. Їхнім урядам не потрібно було залучати європейські іноземні позики. Проте, приватні корпорації бачили можливості за кордоном. Вони випускали облігації на фінансування розширення чи операцій поза країни.
Цей поділ виявляє чітку тенденцію: економіки, що розвиваються або відновлюються, покладалися на державне запозичення на міжнародному рівні. Зрілі економіки бачили участь приватного сектора у транскордонному борговому фінансуванні.
Механіка ранніх євробондів
Зростання цих ринків не було випадковим. Їм рухали регуляторний арбітраж та потреби у русі капіталу. Європейські банки, особливо у Лондоні, розпочали андеррайтинг облігацій для нерезидентів. Це створило ліквідний вторинний ринок. Інвестори із кількох країн могли купувати ці цінні папери.
Для позичальників це пропонувало доступ до більшого пулу капіталу. Для інвесторів це забезпечувало диверсифікацію. Але це також запроваджувало нові ризики. Коливання валютних курсів, політична нестабільність та різні правові рамки грали свою роль.
Цифри розповідають історію зростання. Від 492,6 млн. до 1,4895 млрд. доларів — це не просто статистика. Це є доказом того, що фінансова система адаптується до нового глобального порядку. Список позичальників – Канада, Австралія, Японія, Норвегія, Ізраїль, Данія, Нова Зеландія – показує, де попит був найсильнішим. Відсутність державних позичальників у США, Великій Британії та Західній Німеччині показує, звідки надходила пропозиція.
Цей період заклав підвалини для сучасного ринку євробонд. Механізми були простими проти сучасними деривативами. Але мета була такою самою: ефективно переміщати капітал через кордони. Позичальники знали про ризики. Кредитори брали їх. Ринок
Як економічне зростання підживлює сучасну торгівлю
Ринки не з’явилися випадково. Вони виникли тому, що економіки побільшало. На ранніх стадіях розвитку підприємства невеликі. Їм потрібно невеликий обсяг коштів. Рівень заощаджень низький. Відсутні складні інститути, здатні спрямовувати приватні гроші у продуктивні проекти.
Потім національний дохід зростає. На сцену виходять нові гравці. Їхнє завдання просте: взяти зростаючий обсяг заощаджень і пустити їх у справу.
Це створює специфічний попит. Приватні та інституційні інвестори потребують місця для своїх коштів. Їм потрібно швидко конвертувати акції у готівку. Їм потрібна швидкість. Цей тиск стимулює розвиток торгівлі цінними паперами в тому вигляді, в якому ми знаємо її сьогодні.
Чому внутрішнє зростання важливіше за нові емісії
Тут є нюанс, який часто не беруть до уваги. У міру дозрівання ринків корпорації змінюють способи залучення капіталу.
Вони все менше покладаються на продаж нових акцій публіці. Вони все більше покладаються на реінвестування свого прибутку. Цей напрям прибутку назад у бізнес не є випадковим. Воно реагує на настрої інвесторів.
Якщо компанія має перспективний вигляд, інвестори піднімають ціну її акцій на ринку торгівлі. Вони готові відмовитись від дивідендів. Вони роблять ставку на довгострокове зростання капіталу з допомогою внутрішнього зростання.
Коли розширення фінансується з допомогою нерозподіленого прибутку, сегмент вторинної торгівлі стає домінуючою силою ринку капіталу. Він має більше значення, ніж ринок первинних емісій.
Коріння в торгівлі та кредитуванні
Біржі мають скромне походження. Вони починалися із сільськогосподарських товарів.
У середньовічній Європі торговці на ярмарках використали кредит. Це вимагало документального підтвердження: векселів, розписок, переказних векселів. Французька біржа веде свою історію з XII ст. Торгівля зосереджувалася на комерційних переказних векселях.
Філіп Красивий (1268-1314) побачив хаос і створив регулювання. Він заснував посаду “courratier de change”. Це був попередник сучасного французького брокера, або agent de change.
Тим часом у Брюгге купці збиралися поза домом родини Ван дер Бурсе для торгівлі. Назва сім’ї прижилася. “Bourse” стало синонімом фондової біржі.
Цей шаблон повторювався у XVI та XVII століттях. Амстердам. Велика Британія. Данія Німеччина. Торгові центри породжували інституційні ринки.
Зсув від векселів до акцій
Розширення торгівлі вимагало банків. Вимагало страхових компаній. Уряди стикалися з періодичним дефіцитом капіталу та шукали нові джерела фінансування.
Першими емітентами цінних паперів були уряди. Банки. Страхові компанії. Акціонерні підприємства Великі торгових компаній.
Перехід від комерційних векселів до цінних паперів був логічним кроком. Це не був стрибок.
На початку 1600-х років акції Голландської Ост-Індської компанії торгувалися в Амстердамі. У 1773 році лондонські дилери переїхали з кав’ярень до спеціально збудованої будівлі. До XIX століття офіційна торгівля цінними паперами стала стандартом у країнах.
Регулювання: добровільні та правові рамки
Еволюція тривала за різних регуляторних філософій.
У Великій Британії прогрес був внутрішнім. Лондонська фондова біржа регулювала себе сама. Вона функціонувала з урахуванням добровільних правил.
Франція обрала інший шлях. Французькі біржі підпорядковуються прямому законодавству. Agents de change діяли на основі національних декретів.
У Парижі колись існувало три різні ринки:
* Паркет: Офіційний ринок «статі».
* Куліса: Напівофіційний ринок «крила».
* Ор-Коте: Нерегульований «зовнішній» ринок для необлігаційних цінних паперів.
Регулювання згодом посилювалося. Ринок Hors Côté піддався офіційному нагляду в 1929 році. Його діяльність злилася з Кулісою наступного десятиліття. Потім 1961 року Куліса об’єдналася з Паркетом.
Бельгія вагалася між контролем та свободою. Суворий державний контроль прийшов у 1801 році. Він закінчився 1867 року. Економічна криза 1929-1934 років повернула центральну владу.
Швейцарія вибрала децентралізований підхід. Біржі регулюються кантональним (державним) правом, а чи не єдиним національним мандатом.
Післявоєнні зрушення та глобальне розширення
Історія переформатувала ці ринки.
У Південній Африці та Канаді створення бірж обумовлено видобутком корисних копалин. Чи не торгівлею. Здобиччю.
У Німеччині відбулося географічне зрушення. Берлінська фондова біржа втратила домінування після Другої світової війни. Франкфурт і Дюссельдорф взяли гору.
У Японії відбулася повна революція. Було прийнято новий закон про цінні папери, заснований на американській системі. Пройшла масштабна кампанія з розподілу акцій, які раніше належали дзайбацу (сімейним конгломератам) та напівдержавним корпораціям.
Громадська власність різко зросла. Це стимулювало значне зростання дев’яти японських біржах.
Країни, що розвиваються, також звернулися на Захід. Уряди почали використовувати фондові біржі для полегшення зовнішнього фінансування. Йшлося вже не лише про місцевий капітал. Йшлося про підключення до глобального пулу коштів.
Механізми змінилися. Мета залишилася незмінною. Направляти капітал туди, де він потрібний. Пришвидшувати транзакції. Дозволятимуть акціонерам виходити з інвестицій, коли вони захочуть.
Ми досі налаштовуємо механізми. Зберігається основна напруга між регулюванням та добровільною організацією. Деякі ринки віддають перевагу самоконтролю. Інші потребують державного нагляду. Обидва підходи мають компроміси.
Питання не в тому, яка система є ідеальною. А в тому, як добре поточна структура служить інвесторам, які вкладають гроші. І хто залишається за бортом, коли ринок рухається надто швидко.
Фінансова система США не розпочиналася з гучного вибуху. Вона почалася зі спекуляцій. У 1791 Філадельфія прийняла першу фондову біржу. Місто було центром внутрішньої та зовнішньої торгівлі, що робило його логічним місцем для збору інвесторів.
Всього через рік Нью-Йорк наслідував його приклад.
Двадцять чотири торговці та брокери зустрілися під деревом на Уолл-стріт, 68. Вони ухвалили прагматичне рішення: стягувати комісійні за дії як агенти. Вони також надавали один одному пріоритетне право у переговорах. Обсяг торгів був низьким. Основу ринку становили державні цінних паперів. Пізніше було додано акції банків та страхових компаній. Будівництво доріг та каналів призвело до появи більшої кількості цінних паперів. До 1817 ці брокери оформили свою структуру, створивши Нью-Йоркську фондову і біржову дошку (New York Stock and Exchange Board).
Індустріалізація стимулювала зростання. У період Громадянської війни виникли додаткові біржі. Одна з них стала попередницею NYSE Amex Equities, яка зараз є одним із найбільших ринків у країні. Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE) прийняла свою поточну назву у 1863 році.
Глобальні структури бірж радикально різняться
Фондові біржі виконують загальні основні функції. Вони займаються лістингом, торгівлею та клірингом. Проте адміністративний механізм сильно варіюється.
Розглянемо Лондонську фондову біржу. Це найбільша у світі біржа за обсягом та різноманітністю цінних паперів. Вона працює незалежно. Державне регулювання не торкається її повсякденних операцій. Вона нагадує приватний клуб. Правила адмініструє рада. Члени обирають пораду. Державний брокер є членом ради ex officio без права голосу. Секретар та персонал займаються повсякденними операціями.
США обирають інший шлях. Держава не керує біржами безпосередньо. Але з 1933 року Конгрес ухвалив закони, що формують ринок.
Два закони визначають ландшафт. Закон про цінні папери 1933 регулює ринок нових випусків. Закон про фондову біржу 1934 року регулює торгівлю. Закон 1934 року вимагає, щоб кожна велика біржа реєструвалася в Комісії з цінних паперів та бірж (SEC). Винятки існують лише бірж з обмеженим обсягом транзакцій. Ці біржі повинні дотримуватись певних правил торгівлі.
Це створює адміністративне партнерство. Біржі є приватними асоціаціями. Вони функціонують як квазідержавні інституції. SEC може втручатися, якщо цього потребує суспільний інтерес.
Європейські біржі стикаються з суворішим державним наглядом. Амстердамська фондова біржа є приватною організацією. Проте міністр фінансів здійснює нагляд відповідно до чинного законодавства.
Цюрихська біржа спирається на раду з обраних членів. Вони визначають політику. Вони координують комітети. Цюрихський кантональний комітет спрямовує торгівлю на майданчику. Його голова – голова фінансового департаменту кантону Цюріх.
Франкфурт працює під керівництвом Ради керуючих, що обирається членами. Але правила вимагають схвалення з боку влади Гессена. Міністр фінансів Гессена призначає офіційних спеціалістів. Ці спеціалісти керують торгівлею певними цінними паперами.
Брюссель включає Міністерство фінансів у призначення членів Комітету. Державний представник контролює дотримання правил. Банківська комісія, призначувана урядом, має значну владу щодо допуску цінних паперів до громадську торгівлю.
У Парижі Комісія з політики біржі очолює губернатор Банку Франції. Звичайні члени обираються Міністерством фінансів. Агенти фондової біржі (agents de change), що контролюють торгівлю, є статтю державними посадовими особами.
Італія дотримується суворого підходу. Нові члени італійських фондових бірж мають скласти конкурсні іспити. Держава призначає їх із отриманого списку. Цей процес наділяє їх громадським статусом.
Регулювання – це не лише правила. Це структура. Хто тримає перо? Хто пише конституцію? Відповіді визначають характер ринку.
Зберігачі торгових залів
Понад сімдесят років ворота Нью-Йоркської фондової біржі (NYSE) залишалися зачиненими для всіх, крім дуже вузького кола осіб. З 1953 року кількість членів біржі обмежена 1366 людьми. Чи не компаніями. Чи не корпораціями. Людьми.
Але тут є нюанс. Ці люди рідко діють поодинці. Зазвичай, вони є партнерами або акціонерами фірм-членів — організацій, які безпосередньо ведуть бізнес з публікою. Біржа не пускає туди будь-кого. Вона стежить за ними особливо ретельно. Правило таке: більшість власників мають бути насамперед зайняті брокерською діяльністю чи угодами з цінними паперами. Якщо ви хочете володіти часткою в корпорації-члені, і вона досягає 5%, вам необхідне схвалення біржі. Активні керівники та директори мають бути членами біржі чи асоційованими членами.
Біржа здійснює нагляд за фірмами-членами у цьому, що вважає громадськими інтересами.
Це створює ієрархію. Існують повні члени, які торгують безпосередньо на торговому майданчику. Потім ідуть асоційовані члени. Вони дотримуються правил. Вони сплачують внески. Але їм не дозволяється виходити на торговий зал та вигукувати ордери. Вони є частиною екосистеми, але з її двигуном.
Чому структура важлива для роздрібних інвесторів
Чому ця стародавня структура все ще має значення для вас, людини, яка намагається розібратися у своєму портфелі? Тому що NYSE – це не просто ринок. Це регульований суб’єкт, який має пряму фінансову зацікавленість. Коли ви купуєте акцію на NYSE, ви не просто натискаєте кнопку. Ви покладаєтеся на систему, де посередники були перевірені, їх кількість обмежена, і до яких десятиліттями застосовуються суворі операційні стандарти.
Обмеження кількості членів перестав бути довільним. Воно, можливо, обмежує конкуренцію за статус, але й гарантує, що, управляючі процесами, мають довгострокову зацікавленість у збереженні цілісності біржі. Вони не є тимчасовими правителями. Вони тут надовго. Це знижує ризик хаотичних, нерегульованих торгових ажіотажів, які могли б переслідувати виключно відкритий ринок.
Ціна ексклюзивності
Є й зворотний бік. Ексклюзивність породжує самовдоволення. Коли членом може стати лише 1 366 осіб, поріг входу дуже високий. Йдеться не лише про гроші; це також питання репутації та зв’язків. Довгий час це робило біржу замкненою. Воно відсікало інноваторів, які не вписувалися у традиційну модель брокерсько-дилерських компаній.
Але ринок змінився. Електронна торгівля зробила фізичний торговий зал багато в чому церемоніальним для багатьох операцій. Асоційовані члени, яким заборонено торгувати на майданчику, відіграють іншу роль. Вони займаються маркетмейкінгом. Вони забезпечують ліквідність. Вони пов’язують стару гвардію із новою цифровою реальністю.
Система тверда. Вона повільно змінюється. Але вона також є стабільною. Для інвестора стабільність має цінність. Вам може не подобається ексклюзивність. Ви можете не любити ідеї, що доступ обмежений невеликою групою людей. Але коли ринок трясуть потрясіння, ви хочете знати, що будинки з іншого боку угоди побудовані на міцному, регульованому фундаменті.
Питання не в тому, чи справедливе це обмеження. Питання в тому, чи захист, який воно забезпечує, неефективний. У періоди волатильності ви можете опинитися в ситуації, коли благатимете про те, щоб ця неефективність збереглася.
Як працює членство у біржі
Потрапити до закритого кола великої фондової біржі – це не просто питання присутності. Це процес з обмеженим доступом. На Нью-Йоркській фондовій біржі (NYSE) недостатньо просто сплатити внесок і почати торгувати. Вам потрібний «пай» (seat). І не будь-який пай. Його потрібно купити у чинного члена або успадкувати від спадщини померлого члена.
Але володіння паєм – це лише перший крок.
Рада керуючих (board of governors) тримає реальну владу. Вони проводять розслідування. Глибокі. Вони вивчають вашу минулу історію. Вони ретельно перевіряють ваше фінансове становище. Потім ви повинні довести, що дійсно знаєтеся на справах. Обов’язковим є суворий іспит із знань у галузі цінних паперів. Жодних обхідних шляхів.
Не всі члени біржі рівні. Торговий партер переповнений різними ролями, кожна з яких має конкретну функцію.
Візьмемо, наприклад, комісійного брокера (commission broker). Це робітники конячки ринку. Вони виконують замовлення клієнтів за поточною ринковою ціною або близькою до неї. Вони мають справу з грошима широкої публіки. Потім є спеціалісти (specialists). Вони фокусуються на одному або кількох конкретних цінних паперах. Вони виступають у ролі брокерів для лімітних ордерів інших членів біржі, але діють як дилери. Вони купують та продають для власного рахунку. Це створює конфлікт інтересів, що суворо регулюється.
У вас є біржові брокери (floor brokers). Дехто називає їх «дводоларовими» брокерами. Вони виконують ордери інших брокерів. Вони беруть комісію. Вони не спілкуються із публікою. Вони залишаються всередині торговельного кільця.
Брокери з непарних лотів (odd-lot brokers) займаються дрібними угодами. Вони купують або продають обсягами, не рівними стандартному лоту у 100 акцій. Потім є зареєстровані трейдери (registered traders). Вони купують та продають для власного рахунку. Без клієнтів. Лише ризик та нагорода.
Правила змінюються, коли ви перетинаєте Атлантику.
Чому члени Лондонської біржі відрізняються
Лондонська фондова біржа (LSE) не оперує фізичними паями. Вона оперує номінаціями. Щоб вступити до неї, вам потрібна номінація від члена, що виходить на пенсію. Ціна? Вона плаваюча. Вона варіюється в залежності від попиту та пропозиції. Вона може бути дорогою.
Але гроші – не єдиний бар’єр. Вам потрібне схвалення. Конкретно: щонайменше три чверті членів Ради фондової біржі мають проголосувати «за». Це найвища планка.
Як ви всередині, ви або брокер, або джоббер (jobber). Брокер діє як агент для публіки. Джоббер торгує для свого рахунку. Але ось проблема: джоббер торгує тільки з іншими брокерами або джобберами. Вони мають прямого контакту з публікою. Це замкнене коло професіоналів.
Французькі охоронці воріт
Паризька біржа ще ексклюзивніша. Існує рівно 85 агентів з обміну (agents de change). Це жорсткий ліміт. Чи не більше. Чи не менше.
Ці агенти контролюють діяльність. Вони виконують основну роботу самостійно. Фактична торгівля та виконання ордерів здійснюються їх співробітниками та співробітниками біржі. Це є ієрархія.
Щоб стати одним із цих 85 агентів, вам потрібен специфічний набір кваліфікацій. Встановлені стандарти освіти. Роки досвіду. Письмовий іспит, який, ймовірно, не дасть вам заснути ночами. Ви повинні бути номіновані членом або спадкоємцями померлого члена, що виходить на пенсію. І ви маєте внести гарантійний депозит.
Потім – фінальний крок. Офіційне призначення Міністром фінансів. Державне схвалення. Не просто галузеве.
Глобальні відмінності
Інші європейські біржі встановлюють свої стандарти. Характер. Досвід. Фінансове становище. Деякі додають до цього вимоги до освіти.
У Брюсселі шлях довгий. Шість послідовних років роботи в офісі брокера. Мінімум. Плюс ступінь у галузі комерційних наук чи економіки. Плюс професійний іспит. Це марафон.
У Німеччині, Швейцарії та Швеції ландшафт відрізняється. Банки домінують у брокерському бізнесі. Йдеться не про окремих осіб, які купують паї. Йдеться про інституційну владу.
Японія працює за зовсім іншою логікою.
Члени японських бірж мають бути корпораціями. Фізичні особи що неспроможні вступити. Бізнес має здійснюватися у сфері цінних паперів.
Тут є два види членів. регулярні члени (regular members). Вони купують та продають для клієнтів або для власних рахунків. Повне обслуговування. Повний ризик.
І є сайтори (saitori). Вони діють здебільшого як посередники для регулярних членів. Вони пов’язують ланки. Вони полегшують потік угод.
Структура торгівлі визначає ризик. Контроль доступу визначає стабільність. Те, хто потрапляє всередину, має значення. Те, як вони працюють, має ще більше значення.
Як біржі насправді встановлюють ціни
Більшість торгових майданчиків працюють як аукціонні ринки. Ціни не встановлюються центральним алгоритмом чи фіксованим цінником. Вони формуються внаслідок конкурентних торгів. На великих та ліквідних ринках ці торги мають безперервний характер. Вони відбуваються весь день, щодня, для будь-якої акції, за якою є активний інтерес. На дрібніших ринках все влаштовано інакше. Там використовується ротація. Акції подаються партіями. Аукціон відбувається лише тоді, коли настає певний часовий слот. Це називається ринком із викликом (call market).
У Сполучених Штатах механіка значною мірою стандартизована. Візьмемо Нью-Йоркську фондову біржу (NYSE) як зразок. Клієнт розміщує ордер. Він вступає до філії фірми-члена. Фірма передає його на торговельний паркет біржі. Часто він безпосередньо потрапляє до співробітника, який приймає ордери. Іноді він спершу проходить через нью-йоркський хаб цієї фірми. У будь-якому випадку викликається біржовий брокер. Брокер доставляє ордер до конкретної торгової позиції (трейдингової стійки) цієї акції. Там він бере участь у аукціоні. Він пропонує як покупець. Або виставляє запит як продавця.
Якщо ордер не є ринковим (тобто не вимагає негайного виконання за будь-якою ціною), брокер передає його фахівцю (спеціалізованому маркетмейкеру). Фахівець чекає. Він виконує ордер, коли ціна досягає вказаного рівня.
Подвійна роль фахівця
Логіка аукціону проста. Цінні папери дістаються найвищій пропозиції. Вони продаються найнижчій пропозиції. Але NYSE додає шару складності. Фахівець грає подвійну роль. Він діє як принципал. Він торгує за власний рахунок. Це забезпечує стабільність. Він поглинає надмірну пропозицію чи попит, коли ринок стає нестійким.
Він також діє як агент. Він представляє інших брокерів. Ці брокери мають ордери, які важко швидко виконати. Спеціаліст також включається до цього процесу. Це вбудований механізм забезпечення ліквідності. Без нього тонкі ринки замерзали набагато швидше.
Обробка великих інституційних ордерів
Інституційні інвестори змінили правила гри. Страхові компанії. Пайові інвестиційні фонди. Пенсійні фонди Вони вимагають величезних блоків акцій. NYSE довелося адаптуватись. Розбивка великих блоків на менші ордери, що виконуються, є стандартним підходом. Це триває час. Це розподіляє ризик.
Інший метод – попереднє складання. Брокер заздалегідь збирає ордери, що збігаються. Потім він «перехрещує» їх. Це виконує угоду за цінами. Це робиться у суворій відповідності до правил. Оскільки брокер часто отримував ці ордери поза торговим паркетом, транзакція починає виглядати не як чистий аукціон, а як переговорна угода.
Ця логіка поширюється позиціонування блоків. Брокер діє як принципал. Він купує весь блок продавця. Потім він розподіляє його протягом часу на паркеті. Це міст між негайним виконанням та поступовим розкриттям позиції.
Спеціальні процедури для складних угод
Іноді стандартні методи не працюють. NYSE припускає спеціальні процедури для таких виняткових випадків.
Вторинний розподіл дзеркально відображає андеррайтинг нових випусків. Група, що продає, або синдикат обробляє блок поза торговим паркетом. Це відбувається після закінчення торгів. Ціна регулюється біржею.
Біржовий розподіл передбачає, що фірма-член накопичує ордери на покупку. Він перехрещує їх на паркеті. Це не звичайне перехрещення. Продавець брокер може виплатити додаткову винагороду своїм зареєстрованим представникам та фірмам, що беруть участь. Це стимулює ліквідність там, де її не вистачає.
Спеціальна пропозиція використовує можливості біржі. Ціна не може перевищувати останню угоду або поточну пропозицію – whichever нижче. Вона не може опуститися нижче за поточний попит, якщо не отримано спеціального дозволу. Умови виводяться на стрічку котирувань. Продавець пропонує сплачувати спеціальну комісію. Це прозоро, але затратно.
Покупка блоку фахівцем дозволяє фахівцеві купувати блок поза звичайними процедурами. Ціна зазвичай нижча за поточний попит. Це знижка за ухвалення він великого, неліквідного шматка акцій.
Ці механізми існують, тому що процес ціноутворення не завжди чистий. Іноді він буває заплутаним. Ринок адаптується до цієї заплутаності. Фахівець поглинає ризик. Брокер узгоджує умови. Біржа надає правила. Це не є ефективним у найчистішому значенні. Але це підтримує роботу ринку.
Лондонська фондова біржа працює не так, як Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE). Вона функціонує на основі архітектури з розділеною системою, яка розділяє функції агента та дилера. Тут є брокери. Тут є ділери (jobbers). Вони не спілкуються з вами. Вони спілкуються один з одним.
Брокер – це ваш шлюз. Ви передаєте наказ брокерської компанії. Ця компанія надсилає його на торговельний паркет. Брокер бере цей наказ і шукає дилера. Дилер – це той, хто знаходиться в конкретному торговому колі для цього цінного паперу.
Дилер діє виключно як принципал, купуючи та продаючи для власного рахунку.
Саме тут криється ключова відмінність. Дилер має справу лише з брокерами чи іншими дилерами. Він ніколи не працює безпосередньо із публікою. Він купує та продає з власної кишені. Він є дилером, а чи не агентом.
Як звужується спред
Брокер підходить і запитує котирування. Він не повідомляє, купує чи продає. Чому? Тому що розкриття намірів убиває важіль впливу. Дилер називає ціну купівлі (bid) та ціну продажу (ask). Спред – це розрив між ними.
Якщо спред широкий, брокер йде. Він знаходить іншого дилера, що працює з тим самим цінним папером. Він повторює процес. Він торгується. Він продовжує рухатися, доки не знайде найкращу можливу ціну для свого клієнта. Тільки тоді він укладає угоду.
Брокер отримує комісійну винагороду від вас. Дилер? Він живе за рахунок спреду. Він коригує свої ціни купівлі та продажу, щоб максимізувати прибуток. Але при цьому він має і ризик.
Ризик дилера та «turn»
На відміну від спеціаліста на NYSE, лондонський дилер не зобов’язаний підтримувати ціни. Він не втручається, щоб запобігти обвалу ринку. Він просто торгує власною книгою позицій.
Інституційні інвестори змінили динаміку. Їхні угоди величезні. Тепер дилер ризикує більшими сумами. Щоб компенсувати цей ризик, великі замовлення часто узгоджуються наперед. Дилер приймає мінімальний “turn” – крихітну плату за акцію, а решта угоди відбувається на паркетній підлозі в порядку процедури. Це менше пов’язано з ціноутворенням і більше проведення блоку угод.
Ця система забезпечує безперервний ринок. Вона не використовує аукціонних торгів Нью-Йорка. Вона спирається на двосторонні переговори між спеціалізованими учасниками.
Глобальні варіації на цю тему
Інші біржі копіюють цю структуру, але змінюють механіку.
У Парижі, Брюсселі, Копенгагені, Стокгольмі та Цюріху ви отримуєте аукціонні системи. Ціни не є безперервними. Вони встановлюються через заявки та пропозиції у певні моменти часу. Ви чекаєте. Ви подаєте заявку. Ринок очищується.
Токіо відрізняється. Торгівля безперервна. Заявки обробляються членами сайтори. Ці люди ведуть аркуші замовлень для кожної угоди. Але ось проблема: сайтори не торгує для свого рахунку. Він є дилером. Він є посередником. Він зводить звичайних членів. Без ризику принципала.
Амстердам – це гібрид. Активні цінних паперів торгуються безпосередньо між членами протягом призначених періодів. Фахівці діють як посередники. Вони сприяють. Вони не обов’язково беруть протилежний бік угоди, якщо не виберуть це самі.
Таким чином, коли ви купуєте акцію в Лондоні, ви купуєте не біля ринку. Ви купуєте у дилера, який у реальному часі грає проти самого себе, тоді як брокер веде переговори на задньому плані. Це старіша система. Вона більш непрозора. Але вона, як і раніше, оперує мільярдами.
Питання в тому, чи довіряєте ви спреду чи аукціону. Лондон вибрав спред.
Купівля акцій має бути складної. Але складність полягає в механіці, яка стоїть за натисканням кнопки. Вам потрібно знати, що відбувається після того, як ви надсилаєте ордер.
Найпростіший шлях – це ринковий ордер (market order). Ви кажете брокеру, скільки акцій ви хочете купити. Ви приймаєте найкращу доступну ціну, коли цей ордер потрапляє на торговий майданчик. Це швидко. Це прямо. Але ви не контролюєте точну ціну.
Якщо хочете контролю, використовуйте лімітний ордер (limit order). Він встановлює стелю того, що ви готові заплатити. Або стать того, що ви готові прийняти. Угода здійснюється тільки в тому випадку, якщо ринок досягне цієї конкретної цифри або краще. В Амстердамі є особливість, яка називається «середньою ціною». Якщо ви розміщуєте лімітний ордер до відкриття торгів, то система може виконати його за медіанним рівнем дня. Або за вашим лімітом. Залежно від того, що вам вигідніше.
Стоп-ордери та ризик волатильності
Стоп-ордер (stop order) відрізняється. Це механізм захисту. Ви встановлюєте ціну спрацьовування. Як тільки цієї ціни досягнуто чи пройдено, ордер перетворюється на ринковий. Він призначений для захисту від раптових розворотів. Але тут є каверза. Ціна стоп-ордера – це не ціна виконання. Якщо ринок рухається швидко, ви можете отримати виконання за значно гіршою ціною ніж ваш стоп. Відсутність впевненості у ціні робить використання стоп-ордерів скрутним у таких системах, як модель дилерства у Лондоні.
Опціони: оплата за страховку
Потім є опціони. Зокрема, пути та коли. Це контракти. Чи не акції.
Пут (put) дає вам право продати акції за фіксованою ціною протягом встановленого терміну, наприклад, шести місяців. Це страхування. Ви купуєте акції за $50. Ви купуєте пут за $2. Якщо акції обрушаться до $30, ви все ще можете продати по $50. Ви втрачаєте $2 премії. Якщо акції зростуть до $60, ви даєте змогу закінчитися. Ви зберігаєте прибуток від акцій. Ви втрачаєте лише вартість пута.
Колл (call) – це протилежність. Він дає вам право купувати. Ви використовуєте його, якщо вважаєте, що ціна злетить, але не бажаєте прив’язувати капітал зараз.
Це не просто теорія. Торгівля опціонами є стандартом у Брюсселі, Парижі, Лондоні та США. Це спосіб хеджувати ризики, не продаючи своїх основних позицій.
Тінь позабіржового ринку
До цифрових екранів торгівля відбувалася через прилавки. Як покупка продуктів. Звідси й походить термін “позабіржовий” (OTC – over-the-counter). Сьогодні це означає будь-яку угоду, яка не проводиться на офіційній біржі.
Але правила сильно різняться залежно від розташування.
* Великобританія: Офіційного позабіржового ринку немає.
Нідерланди: Угоди повинні проходити через членів біржі Амстердама, якщо Міністерство фінансів не скаже інакше.
* Париж: Один конкретний майданчик обробляє некотовані випуски.
* Бельгія: Комітет фондової біржі проводить щомісячні публічні продажі акцій, що не котируються.
* Японія: Великі біржі додали другий розділ спеціально для процедур, схожих на позабіржові.
У Сполучених Штатах позабіржовий ринок величезний. Він охоплює федеральні, державні та муніципальні облігації. А також тисячі корпоративних акцій. Національне бюро котирувань відстежувало близько 26 тисяч позабіржових акцій. 1971 року вони запровадили комп’ютеризовані котирування. Це змінило все. Швидкість стала фактором.
Хто це керує? Брокер дилери. Вони з’єднуються через приватні лінії та телефони. Вони дотримуються правил, встановлених Національною асоціацією дилерів з цінних паперів (NASD). Створена у 1939 році. 1964 року Конгрес змусив великі позабіржові компанії публікувати фінансову звітність так само, як і лістингові акції. Більше ніяких приховань за прилавком.
Чому це схоже на переговори
Позабіржовий ринок – це ринок переговорів. Тут нема аукціону. Ви не бачите живий стек заявок.
Ви даєте ордер брокеру. Цей брокер шукає найкращі пропозиції. Він дзвонить іншим фірмам. Він шукає найкращу ціну. Це торг. Неефективно. Але це має причину.
Великі інститути зазнають труднощів із продажем великих блоків акцій на біржах, не рухаючи ціну проти себе. Тому вони використовують фірми, які не є членами біржі, для торгівлі цими блоками поза біржею. Але вони прив’язують ціну до біржового курсу. Це “третій ринок”.
А потім є “четвертий ринок”. Без посередників. Прямі угоди між інвесторами. Інституційні гравці укладають угоди у приватному порядку. Комп’ютерні системи тепер допомагають безпосередньо порівнювати цих великих трейдерів.
Чому це важливо для вас? Тому що ліквідність неоднорідна. Якщо ви торгуєте акціями або облігаціями малої капіталізації, ви можете опинитися у зоні позабіржової торгівлі. Ви не отримуєте тієї ж прозорості, що й трейдер на NYSE. Ви покладаєтеся на мережу брокера. Ви сплачуєте за переговори.
Система еволюціонує. Комп’ютеризація проникає у всі куточки. Але структура залишається багатошаровою.
Ви вважаєте, що просто купуєте акцію. Насправді ви навігуєте за ієрархією доступу. І іноді ціна, яку ви бачите, це не ціна, яку ви отримуєте.
Чи збереже вам додатковий контроль лімітного ордера більше, ніж зручність ринкового ордера? Це залежить від волатильності. На позабіржовій акції волатильність вища. Прозорість нижча.
Ринок не дбає про ваші наміри. Його турбує лише виконання.
Інтерес до володіння цінними паперами різко зріс останні кілька десятиліть. Інфляційні тенденції підштовхнули людей до акцій як захисту від зростання цін. Фондові біржі проводили агресивні рекламні кампанії, щоби залучити роздрібних інвесторів. Державне регулювання впорядкувало процедури торгівлі, підвищивши впевненість учасників ринку. Багато урядів активно підтримували ринки капіталу, допомагаючи компаніям залучати кошти.
У Сполучених Штатах мільйони людей безпосередньо володіють акціями громадських корпорацій. Але набагато більше володіють ними побічно. Вони роблять це через великих інституційних власників, таких як інвестиційні компанії та пенсійні фонди. Дані щодо інших країн відсутні. Основною перешкодою для країн була нестача бажаючих покупців. Інвестори там часто віддають перевагу матеріальним активам, таким як земля, паперовим цінним паперам.
Зростання консервативних інститутів
Такі інститути, як страхові компанії, взаємні фонди, пенсійні фонди, фонди та університети домінують на ринку цінних паперів США. Їхні фідуціарні обов’язки вимагають консервативної політики. Вони зазвичай віддають перевагу облігаціям з фіксованим доходом. Але довгострокова інфляція та зростання цін на акції змінили їхню позицію. Тепер інститути більш прихильно ставляться до звичайних акцій.
Взаємні фонди ставляться до найбільш швидко зростаючих типів. Технічно це відкриті інвестиційні компанії. Кількість акцій, що знаходяться в обігу, постійно змінюється. Нові акції продаються інвесторам. Старі викуповуються. Ця гнучкість визначає структуру попиту цінних паперів у сучасну епоху.
Ціни на акції як випереджаючі індикатори
Протягом тривалих періодів руху цін на акції паралельні спільним бізнес-індикаторам. Дослідження бізнес-циклів показують, що ціни на акції досягають піків та спадів раніше, ніж економічні дані. Це робить їх випереджаючими індикаторами. Ціна акції відображає наведену вартість очікуваного майбутнього прибутку. Прибуток підприємств залежить від загальної економічної активності.
Схильність акцій випереджати бізнес може походити із заклопотаності інвесторів майбутнім. З Другої світової війни висхідні цикли тривали довше. Спади були коротші. У рамках розширювальних рухів продуктивність конкретних компаній варіюється. Дехто демонструє вражаюче довгострокове зростання. Інші зазнають збитків.
Коли психологія переважує фундаментальні фактори
Різкі події можуть проводити психологію інвесторів. Це призводить до зниження цін навіть за поліпшення бізнес-умов. Розглянемо період із осені 1940 року до весни 1942 року. Це було безпосередньо до та після вступу США до Другої світової війни. Ціни на акції у США швидко впали. Економічна активність пожвавлювалася. Проте ціни падали.
Іноді причини зниження цін незрозумілі. Технічні аналітики намагаються передбачити щоденні зміни, вивчаючи патерни. Багато теоретиків не згодні. Вони стверджують, що ціни коливаються через нову інформацію. Ця інформація не з’являється організовано. Послідовні рухи цін незалежні. Вони відбуваються випадково.
Зрушення у перевагах інвесторів
У міру зміни очікувань змінюються і ставлення до типів акцій. Оптимістичні інвестори схиляються до акцій зростання. Їхня вартість, як очікується, буде швидко збільшуватися. Коли переважає невизначеність, вони віддають перевагу консервативним випускам. Вони мають стабільну історію прибутків. У будь-який період вибір залежить від оцінок конкретних компаній.
Ринок – це постійні переговори між страхом та надією. Ціни рухаються не лише через прибутки, а й через страх, що завтра може стати гіршим. Або краще. Розрив між тим, що відбувається зараз і тим, що може статися далі, визначає ціну, яку ви платите сьогодні.
Необхідні книги з механіки ринку
Більшість людей не читають першоджерела. Вони читають короткі виклади чи перекази. Цей перелік змінює стан справ. Це не випадкові добірки. Це тексти, які визначають те, як працює механізм.
Почніть із визначень. Якщо ви не знаєте, що означає термін, ви не зможете безпечно торгувати ним. Гленн Г. Манн, Ф. Л. Гарсія та Чарльз Дж. Вольфел написали “Енциклопедію банківської справи та фінансів” (Encyclopedia of Banking and Finance). Вона вийшла у двох версіях: 9-е видання (перероблене та доповнене) та “Енциклопедія банківської справи та фінансів Сент-Джеймса” (The St. James Encyclopedia of Banking & Finance) у 1991 році. Обидва видання охоплюють основи. Вони містять бібліографію. Це має значення. Це дозволяє заглибитись у тему, коли визначення викликає питання.
Щоб побачити загальну картину руху грошей, зверніться до робіт Едварда І. Альтмана та Мері Джейн Маккінні. Їх Довідник з фінансових ринків та інститутів (Handbook of Financial Markets and Institutions) досяг 6-го видання в 1987 році. Це об’ємне зібрання матеріалів. Воно охоплює структуру. Не лише поверхневі аспекти.
Розуміння ф’ючерсів та деривативів
Ф’ючерси складні. Їх часто неправильно розуміють. Це не просто ставки на напрямок руху ціни. Це інструменти управління ризиками. Або важелі кредитного плеча. Залежно від того, хто тримає контракт.
Френк Дж. Фабозі та Френк Г. Царб написали керівництво у 1986 році. Воно охоплює цінні папери, опціони та ф’ючерси. Перрі Дж. Кауфман пішов за ними 1984 року. Його Довідник з ф’ючерсних ринків (Handbook of Futures Markets) включає дані щодо товарних, фінансових ринків, індексів акцій та опціонів. У ньому докладно описано історію. Регулювання. Механіка. Якщо ви торгуєте деривативами, то це обов’язкова база знань.
Потім є сама біржа. Марк Дж. Пауерз і Марк Г. Кастеліно пояснили роботу бірж у книзі “Всередині ринків фінансових ф’ючерсів” (Inside the Financial Futures Markets, 3rd ed., 1991). Вони пояснюють функції. Не лише ціни. Ненсі Х. Ротштейн і Джеймс М. Літтл редагували “Довідник з фінансових ф’ючерсів” (The Handbook of Financial Futures) у 1984 році. Він орієнтований на інвесторів та професійних менеджерів. Він охоплює розвиток. Організацію. Регулювання.
Читайте нормативні акти. Завжди.
Глобальні біржі та історичний контекст
Ринки знаходяться не лише у Нью-Йорку. Вони всюди. Пол Стонхем у 1982 році розглянув Європу. Найбільші фондові ринки Європи (Major Stock Markets of Europe) дає загальний огляд. Спайсер і Оппенхайм зробили те саме для всього світу в 1988 році. Довідник Спайзера та Оппенхайма з ринків цінних паперів по всьому світу (The Spicer & Oppenheim Guide to Securities Markets Around the World). Це гарна базова інформація.
Але вам потрібно знати, де знаходиться центр тяжіння. Роберт Собел написав Нью-Йоркська фондова біржа: Історія Нью-Йоркської фондової біржі, 1935-1975 (N.Y.S.E.: A History of the New York Stock Exchange, 1935-1975). Книга вийшла 1975 року. Вона написана доступною мовою. Вона охоплює найважливішу біржу. Прочитайте її, щоб зрозуміти вагу цієї установи.
Правила змінилися після війн. Джоел Селігман написав “Трансформація Уолл-стріт” (The Transformation of Wall Street) в 1982 році. Він охоплює Комісію з цінних паперів та бірж (SEC). Він охоплює сучасне корпоративне фінансування. SEC не з’явилась просто так. Вона еволюціонувала. Розуміння цієї еволюції пояснює, чому правила сьогодні такі жорсткі.
Фундаментальні тексти для серйозних інвесторів
Не можна інвестувати, покладаючись лише на інтуїцію. Вам потрібна система координат.
Вільям Дж. Баумоль спробував застосувати економічну теорію до ринку 1965 року. Фондовий ринок та економічна ефективність (The Stock Market and Economic Efficiency). Це цікавий досвід. Він може здатися застарілим. Але теорія у деяких аспектах залишається актуальною. Вона запитує, чи дійсно ринок правильно оцінює речі.
Артур Стоун Дьюїнг написав класичну працю з фінансової політики. Фінансова політика корпорацій (The Financial Policy of Corporations). Вона складалася із двох томів. 5-те видання вийшло 1953 року. Вона корисна для історичного контексту. Вона надає статистику. Справжні цифри. Чи не прогнози.
Х’ю Буллок 1959 року простежив історію пайових інвестиційних фондів. Історія інвестиційних компаній (The Story of Investment Companies). Він розповідає про їхній розвиток. Вони не нові. Вони просто старші, ніж ви думаєте.
Вінсент П. Кароссо написав “Інвестиційний банкінг в Америці” (Investment Banking in America) у 1970 році. Це вичерпна праця. Він охоплює історію. Гравців. Угоди. Джон У. Хазард і Мілтон Крісті у 1964 році виклали у стислому вигляді знамените спеціальне дослідження Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC) ринків цінних паперів. Інвестиційний бізнес (The Investment Business) читається легко. Він чітко узагальнює висновки.
Аналіз та регулювання
Аналіз – це дисципліна. Він має історію. Цінні аналізи Грема та Додда (Graham and Dodd’s Security Analysis) є коренем цієї дисципліни. 5-те видання, відредаговане Сідні Коттлом, Роджером Ф. Мюрреєм та Френком Е. Блоком, вийшло 1988 року. Воно заклало основу у сфері аналізу цінних паперів. Воно вчить, як дивитись на баланс. Не лише на прибуток. на структуру.
Джером Б. Коен, Едвард Д. Зінбарг та Артур Зейкель написали Інвестиційний аналіз та управління портфелем (Investment Analysis and Portfolio Management). 5-те видання вийшло 1987 року. Воно всеосяжне. Воно охоплює керування портфелем. Механіку диверсифікації.
Але аналіз марний, якщо закон не захищає вас. Річард В. Джіннінгс, Гарольд Марш-молодший та Джон К. Кофі-молодший редагували Регулювання цінних паперів (Securities Regulation). 7-ме видання вийшло 1992 року. Це провідний підручник. Він розглядає правову основу.
Луїс Лосс і Джоел Селігман написали “Регулювання цінних паперів” (Securities Regulation). 3-тє видання розпочалося 1989 року. Воно оновлюється за допомогою додатків. Воно глибоко занурюється у всі аспекти федерального регулювання США. Воно охоплює ринки. правила. Правозастосування.
Ці книжки старі. Деякі з них старші на десятиліття. Та основні механіки не змінилися. Правила стали суворішими. Технології стали швидшими. Ризик реальний. Читайте їх. Знайте ґрунт, перш ніж по ньому ходити.
